中信证券明明：短期内美联储紧缩较难放缓

温明明债券研究团队

5月份核心CPI是美国CPI中大大超出预期的部分就美国核心服务通胀而言，核心住宅项目的持续上涨，强劲的工资增速以及消费需求的变化，将使得核心服务价格环比难以大幅下降美国核心大宗商品通胀方面，虽然预计5月前大部分大宗商品价格将继续放缓，但核心大宗商品通胀的主要贡献——汽车，预计将放缓，这将使得美国核心大宗商品价格环比增速难以快速回落至较低水平因此，预计在美国核心CPI高粘度的背景下，美联储短期内难以放缓紧缩步伐，下月存在继续加息75bps的可能

5月份美国非核心通胀在一定程度上在意料之中，而5月份美国核心通胀大大超出预期此轮通胀之所以令人担忧，不仅是因为美国非核心通胀在俄乌冲突中的影响难以迅速消散，而且美国核心CPI表现出较强的韧性，其环比增速依然较高，因此未来通胀风险依然不容乐观对于美国5月CPI数据，食品和能源的影响预计将在很大程度上持续，但美国5月核心CPI的涨幅大于预期，因此本文将重点分析美国核心CPI

时间很难抚平美国核心服务的通货膨胀从宏观角度来看，更强劲的工资增速和消费需求向服务业的转移，将支撑美国核心服务业通胀保持较高增速分项来看，虽然部分与经济重开相关的CPI增速可能放缓，但此类CPI占比相对较低，而住房这一美国核心服务通胀占比最高的关键分项CPI有望继续上升，这是未来美国核心服务通胀难以快速回落的本质原因

机动车辆构成了美国核心商品通货膨胀的弹性5月份美国核心商品CPI呈现普涨，但其主要贡献是机动车，由新机动车和二手机动车组成但预计由于俄罗斯和乌克兰的持续冲突以及全球疫情，机动车供应将继续受限虽然汽油价格上涨，但贷款利率和国债利率之间的利差缩小，退税步伐缓慢，推动汽车需求保持强劲虽然预计基数效用中的机动车CPI同比可能会有一定程度的下降，环比可能会有所放缓，但预计下降的速度会比较缓慢，下降的速度可能要到9月份以后才会有所上升

美联储关注整体通胀水平的预期效果在6月份利率会议后的新闻发布会上，鲍威尔表示，总体通胀水平是美联储的最终目标尽管鲍威尔表示，美联储的政策工具很难影响非核心通胀，但美联储仍然选择控制整体通胀原因在于，公众的预期效应是基于美国整体CPI而非核心CPI，而通胀预期是未来物价和工资设定的重要影响因素，这意味着通胀预期将通过预期的自我实现影响未来的实际通胀因此，美联储必须关注整体CPI的预期效果预计美联储的紧缩路径将高度依赖美国整体CPI而非核心CPI

结论:预计在地缘政治因素的影响下，美国非核心通胀短期内难以推动美国CPI大幅下行，而另一方面，美国核心通胀预计将保持较高粘度这种高粘性的原因首先是在美国核心服务CPI中占比最高的住房CPI将继续上升，而工资增速和消费习惯的改变使得美国核心服务CPI难以大幅下降其次，虽然伴随着商品需求的整体下降，美国大部分商品的CPI有望继续放缓或通缩，但机动车通胀的下降速度较上月放缓，这将支撑美国核心商品通胀的韧性美联储未来的紧缩节奏将与通胀水平密切相关如果6月份通胀没有下降，预计美联储将在7月份加息75个基点

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